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同人市场分析(7)——二手市场的金融性质
2026-03-22
研究
同人市场

在同人实体经济中，二手市场算是一个处理闲置的尾端环节。我们经常可以看到这样一个场景，当消费者的偏好发生转移，从一个作品跳坑到另一个作品的时候，他会把过往购买的同人制品转卖给更需要的人。二手市场的好处很明显，它通过再分配来调节，使得市场参与者的效用更进一步地最大化。我们可以通过耐用品理论来研究当前的二手市场，分析为什么会出现海景房，怎么把投机客最大限度从市场上排除。

耐用品理论#

耐用品（Durable Goods）指不易耗损、可长期使用商品。消费上，购买行为慎重且次数少，而且使用寿命长。从这点来看，符合实体乃至电子化同人商品的特征，无论是被印刷的书籍，CD，还是工厂印制的谷子，亚克力制品，其都是可供高度长期使用的。此外，耐用品的核心特征是能持续不断地提供效用。同人商品提供的是情绪服务流。哪怕是放在书架上，它每天都能提供陪伴感乃至身份认同的效用。

由于多数消费者（尤其是学生或刚入职场的年轻人）的预算是固定的而且偏少的。当期买了这个作品，就意味着接下来逛展或者看通贩的时候买不了别的作品了。这种效应使得消费者在下单前一般会深思熟虑。

耐用品派生的二手市场已经有成熟的模型来建模：

假设一个两期模型（t=0t=0 为首发期，t=1t=1 为二手期）。消费者对某件同人商品的消费效用为 vv。时间折旧率为 δ∈(0,1)\delta \in (0, 1)。

消费者在 t=0t=0 时刻面临两个选择：

  1. 买一手： 当期支付 p0p_0 获得效用，且预期在 t=1t=1 期有 πs\pi_s 的概率以二手价 p1p_1 卖出。

    Unew=v−p0+δ⋅πs⋅E0[p1]U_{new} = v - p_0 + \delta \cdot \pi_s \cdot \mathbb{E}_0[p_1]

  2. 做等等党： 当期不消费，预期在 t=1t=1 期以二手价 p1p_1 买入。

    Uwait=δ(v−E0[p1])U_{wait} = \delta \left( v - \mathbb{E}_0[p_1] \right)

这样看，购买同人商品，本质上是购买了该商品的使用效用 + 一个期权（未来以二手价卖出的权利）。

消费者愿意在一手市场购买，必须同时满足：

  • 条件一（买得起）：Unew≥0  ⟹  p0≤v+δπsE0[p1]U_{new} \ge 0 \implies p_0 \le v + \delta \pi_s \mathbb{E}_0[p_1]
  • 条件二（比等二手划算）：Unew≥UwaitU_{new} \ge U_{wait}

将两式联立并化简，我们得到​一手商品定价的理论上限 p0∗p_0^*（即经典耐用品定价方程）：

p0≤(1−δ)v⏟提前享受的溢价+δ(1+πs)E0[p1]⏟二手预期的总效应≡p0∗p_0 \le \underbrace{(1-\delta)v}_{\text{提前享受的溢价}} + \underbrace{\delta (1+\pi_s) \mathbb{E}_0[p_1]}_{\text{二手预期的总效应}} \equiv p_0^*

二手价格预期 E0[p1]\mathbb{E}_0[p_1] 在方程右侧。它到底是扩大了一手商品定价空间，还是压缩了一手定价商品空间，取决于接下来的分析。

无套利约束和定价突变#

在真实的二手市场中，一般一手市场存在的情况，​​无套利原则（No-Arbitrage Principle）就会强制二手价格锚定一手定价。 二手商品在 t=1t=1 期的实际成交价 p1p_1，取决于一手市场的状态。我们定义一个状态变量 St∈{Open,Closed}S_t \in \{\mathrm{Open},\mathrm{Closed}\}：

  • St=OpenS_t = \mathrm{Open}：一手市场仍在开放（通贩场贩中或者可轻易买到替代品）。
  • St=ClosedS_t = \mathrm{Closed}：一手市场彻底关闭（绝版/限售结束）。

消费者在 t=0t=0 期对未来二手价格的期望 E0[p1]\mathbb{E}_0[p_1]，实际上是对这两种状态的​概率加权期望​：

E0[p1]=(1−ρclose)⋅E0[p1∣Open]+ρclose⋅E0[p1∣Closed]\mathbb{E}_0[p_1] = \left(1 - \rho_{\mathrm{close}}\right) \cdot \mathbb{E}_0[p_1 \mid \mathrm{Open}] + \rho_{\mathrm{close}} \cdot \mathbb{E}_0[p_1 \mid \mathrm{Closed}]
  • ρclose\rho_{\mathrm{close}} ：消费者预期在一手市场关闭（绝版）的概率。这对应了第一章新古典建模中中创作者的热情耗尽或现实退出概率 PExitP_{\mathrm{Exit}}。

接下来，我们分别剖析这两种状态下的定价逻辑。

当一手市场持续供货，或者存在完美的平替时，市场处于​消费品状态​。

1. 无套利上限约束（No-Arbitrage Bound）

金融学的无套利原则规定，如果消费者能以一手原价 p0p_0 随时买到全新商品，那么二手市场的成交价绝不可能超过 p0p_0。

2. 定价方程

二手价格牢牢锚定一手价格 p0p_0，并扣除交易摩擦（d∈(0,1)d \in (0,1)）：

E0[p1∣Open]=(1−d)⋅p0\mathbb{E}_0[p_1 \mid \mathrm{Open}] = (1 - d) \cdot p_0

在这个状态下， 供给大、替代品多的二手市场一般是打骨折出物的市场。

而当商品在一手市场彻底绝版的时候，​无套利上限被打破​，商品正式发生相变，进入​金融资产状态​。

此时，价格不再受成本或创作者 p0p_0 约束，而是由市场中边际买家的最高支付意愿和投机泡沫决定。

我们引入金融定价方程

在这个状态下，创作者的声誉映射。定价公式变为：

E0[p1∣Closed]=F⏟基础定价+B⏟理性泡沫\mathbb{E}_0[p_1 \mid \mathrm{Closed}] = \underbrace{F}_{\text{基础定价}} + \underbrace{B}_{\text{理性泡沫}}

这里的基础定价略微复杂，我们分章进行阐述。

富有声誉的创作者退坑被视作看涨期权#

经济学中的韦伯仑商品是指价格越高，反而越能彰显身份，从而需求越大的商品。这点在网络演化与跨国竞争这一篇论述中有所提及。当时的韦伯仑商品是一种概念塑造的结果，而这里更多的是客观稀缺性造成的结果。当商品被稀缺性塑造得时候，大多数人购买它的动机将不再是基于内容消费（无论是观看内容或者是观赏画风）的动机，这是因为能形成稀缺性的商品，其创作者本身的声誉已经足够大，以至于其内容基本已经被众人所熟知，其内容消费的效用已经衰退到不再能和新制品的内容消费效用相提并论。

我们根据第一章建模，可以知道声誉 θi\theta_i 是随时间波动的。但当某件特定商品绝版后，它身上的声誉因子就不再是“创作者当下的名气”，而是转化为这件商品在整个同人圈历史中的正典地位。塔勒布提出的林迪效应指出，对于耐用品，它已经存在的时间越长，预期它继续存活的时间就越长。

例如，我们有一副绝版海景房在 3 年后依然被圈内人津津乐道，它就跨越了当期热度，变成了圣遗物。此时的声誉会脱离创作者本人的日常波动，变成一个预期常量θ\theta，这使得其获得了一定的抗跌性。但是常量θ\theta 是基于当期预期的，因此需要使其随机变量化：

例如，在 t=0t=0 时刻，消费者观察到创作者当期的声誉 θ0\theta_0 以及其产出状态。对于 t=1t=1 期的声誉 θ1\theta_1，市场面临一个离散的状态空间。结合第一章新古典模型中的创作者退出机制，我们可以将 θ1\theta_1 拆解为三种概率状态：

状态 1：平稳延续（概率为 1−ρexit−pcollapse1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}）

创作者继续活跃，继续产出。此时声誉 θ1\theta_1 继续随日常的曝光和新作波动。

其条件期望为 E0[θ1∣Active]\mathbb{E}_0[\theta_1 \mid \text{Active}]，面临一定声誉崩塌风险。

状态 2：体面停更（概率为 ρexit\rho_{\mathrm{exit}}）

创作者因为热情耗竭或现实太忙（以及其它原因也是可能的）而选择停止更新，且​没有爆出任何丑闻。

只有在这个状态下，声誉才会完成突变，固化​为常量 θˉ\bar{\theta}​。

状态 3：声誉塌房（概率为 pcollapsep_{\mathrm{collapse}}）

创作者因为争议等恶性事件主动或者被动退圈。声誉被瞬间摧毁。或者是整个圈子遭受外生冲击发生的结构性塌陷。

此时 θ1→0\theta_1 \to 0。

将上述状态合并，消费者在 t=0t=0 时刻对下一期声誉的数学期望，是一个严格的概率加权和：

E0[θ1]=(1−ρexit−pcollapse)⋅E0[θ1∣Active]⏟日常预期+ρexit⋅θˉ⏟常量预期+pcollapse⋅0⏟归零风险\mathbb{E}_0[\theta_1] = \underbrace{(1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}) \cdot \mathbb{E}_0[\theta_1 \mid \text{Active}]}_{\text{日常预期}} + \underbrace{\rho_{\mathrm{exit}} \cdot \bar{\theta}}_{\text{常量预期}} + \underbrace{p_{\mathrm{collapse}} \cdot 0}_{\text{归零风险}}

看涨期权是指在协议规定的有效期内，协议持有人按规定的价格和数量购进商品的权利。期权购买者购进这种买进期权，是因为他对商品价格看涨，将来可获利。因此，创作者平稳退坑的随机事件从金融商品的定义上，定义为看涨期权。

针对这样的观察，我们参考股息贴现模型（Dividend Discount Model, DDM, Gordon 1959）并结合消费资本资产定价模型（CCAPM, Lucas 1978）设定在 tt 时刻，一件稀缺二手同人制品对于某个效用函数为 λ\lambda 的人基础价值为

Ft=∑k=1∞Et[λ(θ~t+k)]Qˉ(1+R)kF_t = \sum_{k=1}^{\infty} \frac{ \mathbb{E}_t [\lambda(\tilde{\theta}_{t+k})] }{\bar{Q}(1+R)^k}

其中RR为贴现因子,稀缺性Qˉ\bar{Q}被定义为发行量。引入无穷级数的原因是，在经典金融学中，任何资产的价格都应该等于其未来能产生的所有现金流的折现总和。

对于同人周边这种不会凭空产生金钱的实物资产，它的股息是消费者持有它时，源源不断获得的韦伯仑情绪价值、审美愉悦和圈内社交资本​。同时他还存在声誉的风险。

我们可以使用递归算法：当期价值 = 下一期的期望红利贴现 + 下一期资产本身价值的期望贴现：

Factive=11+R[λ(θactive)Qˉ+Et[Ft+1]]F_{\mathrm{active}} = \frac{1}{1+R} \left[ \frac{\lambda(\theta_{\mathrm{active}})}{\bar{Q}} + \mathbb{E}_t [F_{t+1}] \right]

将下一期可能出现的三种状态的资产价值代入 Et[Ft+1]\mathbb{E}_t [F_{t+1}]：

  • 如果继续活跃：价值仍为 FactiveF_{\mathrm{active}}。
  • 如果塌房：价值为 0 0。
  • 如果体面停更： 资产变成无风险的永续债券，其价值固定为 Fˉ=λ(θˉ)Qˉ⋅R\bar{F} = \frac{\lambda(\bar{\theta})}{\bar{Q} \cdot R}。

将概率代入展开：

Factive=11+R[λ(θactive)Qˉ+(1−ρexit−pcollapse)Factive+ρexitFˉ+pcollapse⋅0]F_{\mathrm{active}} = \frac{1}{1+R} \left[ \frac{\lambda(\theta_{\mathrm{active}})}{\bar{Q}} + (1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}) F_{\mathrm{active}} + \rho_{exit} \bar{F} + p_{\mathrm{collapse}} \cdot 0 \right]

经过简单的代数移项与合并同类项，我们解出了当期买家愿意支付的真实基础底价：

F=λ(θactive)Qˉ+ρexit⋅FˉR+ρexit+pcollapseF = \frac{ \frac{\lambda(\theta_{\mathrm{active}})}{\bar{Q}} + \rho_{\mathrm{exit}} \cdot \bar{F} }{ R + \rho_{\mathrm{exit}} + p_{\mathrm{collapse}} }

标准泡沫价格的鞅过程#

Blanchard 和 Watson 在数学上证明了，​参与泡沫博弈是完全理性的​。前提是，这个泡沫的膨胀速度必须满足一个​ 鞅过程（Martingale Process） ​：

Bt=11+rEt[Bt+1]B_t = \frac{1}{1+r} \mathbb{E}_t[B_{t+1}]

什么是鞅过程与理性泡沫#

假设我们带着 100 元去赌场，玩一个掷硬币的游戏：正面赢 10 元，反面输 10 元。因为硬币是公平的（正反面概率各 50%），所以玩完下一局后，手里资金的期望值是多少？

答案依然是 100 元，因为数学期望就是按概率计算的 100+0.5×10−0.5×10=100 100 + 0.5 \times 10 - 0.5 \times 10 = 100 。

在数学上，鞅过程被定义为一个变量​未来的期望值，严丝合缝地等于它现在的当前值。它意味着市场是公平的，没有可预测的套利空间，当前看到的价格，就是对未来最合理的预测。

但在真实的经济世界中，资金是有时间成本的。可以想象，有人今天花 5000 元买了一个海景房同人制品，它实际上放弃了把这 5000 元存进银行拿无风险利息的机会。

因此，为了让买家觉得这笔买卖不亏以及维持鞅的公平性，这个泡沫资产的预期价格必须以 (1+r)(1+r) 的复利速度增长来补偿买家的时间成本。这就得出了理性泡沫的核心方程：

Et[Bt+1]=(1+r)Bt\mathbb{E}_t[B_{t+1}] = (1+r)B_t

这就是一个带有收益率补偿的鞅过程。

引入马尔可夫过程的泡沫价格#

在当期（创作者依然活跃时），泡沫 Bactive,tB_{\mathrm{active}, t} 必须满足无套利方程的齐次部分：

Bactive,t=11+REt[Bt+1]B_{\mathrm{active}, t} = \frac{1}{1+R} \mathbb{E}_t [B_{t+1}]

泡沫 Bt+1B_{t+1} 也会根据创作者的状态发生突变，这体现在：

  1. ​ 继续活跃 ​：泡沫继续维持为 Bactive,t+1B_{\mathrm{active}, t+1}（概率 1−ρexit−pcollapse1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}）。
  2. ​ 体面停更 ​：泡沫安全着陆，转变为退出后的泡沫 Bexit,t+1B_{\mathrm{exit}, t+1}（概率 ρexit\rho_{\mathrm{exit}}）。
  3. ​塌房​：资产归零，泡沫破裂，变为 00（概率 pcollapsep_{\mathrm{collapse}}）。

将这三个状态代入期望算子展开：

Bactive,t=11+R[(1−ρexit−pcollapse)Et[Bactive,t+1]+ρexitEt[Bexit,t+1]+pcollapse⋅0]B_{\mathrm{active}, t} = \frac{1}{1+R} \left[ (1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}) \mathbb{E}_t[B_{\mathrm{active}, t+1}] + \rho_{\mathrm{exit}} \mathbb{E}_t[B_{\mathrm{exit}, t+1}] + p_{\mathrm{collapse}} \cdot 0 \right]

解出当期存在的制品二手泡沫 Et[Bactive,t+1]\mathbb{E}_t[B_{\mathrm{active}, t+1}]：

Et[Bactive,t+1]=1+R1−ρexit−pcollapse⋅Bactive,t⏟高风险项−ρexit1−ρexit−pcollapse⋅Et[Bexit,t+1]⏟泡沫补贴\mathbb{E}_t[B_{\mathrm{active}, t+1}] = \underbrace{\frac{1+R}{1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}} \cdot B_{\mathrm{active}, t}}_{\text{高风险项}} - \underbrace{\frac{\rho_{\mathrm{exit}}}{1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}} \cdot \mathbb{E}_t[B_{\mathrm{exit}, t+1}]}_{\text{泡沫补贴}}

投机客与普通消费者的异质性#

在真实的二手同人市场中，不可能所有人对同人制品感兴趣。如果把买家全部视为普通消费者，就无法解释市场上存在的逐利人士。因此我们将市场参与者严格切割为两类：纯粹消费者和金融投机者​。对于普通消费者来说，他们在两期模型里更关注单纯的贴现带来的补偿效应。而对于金融投机客来说，他们更关注泡沫的贴现增值。

由于普通消费者是风险不敏感的，因此二手品的性质更倾向于两方面，如果二手品仍然在一手市场存在，其价格是围绕一手价格的折旧保值，另一方面是由于对泡沫的非意识效应 ，稀缺二手商品将会退化为 永续债券，他们被动吃到了贴现的红利。

永续债券（Perpetual Bond）是一种无明确到期日、不强制归还本金但需定期支付利息的混合资本证券，投资者持有该债券可长期获得利息。

从耐用品理论的论述来看，二手商品的溢价，由于其 性质，无论是否是普通消费者，或者金融投机客，他们都受到了来自远期价格的贴现。因此我们可以基于修正消费者理论的斯勒茨基分解来分析对于A类制品和B类制品的外生冲击。

普通消费者——基于斯勒茨基分解的二手市场冲击效应#

二手商品是一手商品的完美或不完美替代品，很容易理解，八成新的二手商品效用可能和全新的一手商品效用几乎是一样的。从朴素的理解上来看，如果一手商品和二手商品长期大量在市场上流通，二手市场的存在会压低一手市场的清算价格，蚕食生产者的利润。

但在同人市场，由于我们存在两类异质性商品，二手市场实际上​深度参与了消费者在一手市场时的预算分配决策​。我们可以将二手市场视作一个跨期预算调节器，它会直接改变纯粹消费者对 A 类和 B 类商品的真实感知价格。

前情提要——自效应分析#

A类复合商品 (QHQ_H) 一般代指同人本、同人音乐专辑等内容向创作物品

B类复合商品 (QLQ_L) 一般代指钥匙扣、徽章等表象类创作物品

当商品的价格 pp 变动时，对商品 Q∗Q^* 的总效应可分解为三项：

∂Q∗∂p=∂h~∂p⏟(I) 替代效应−Q~∗⋅∂Q~∗∂ms⏟(II) 超量收入效应−γ⋅∂Q~∗∂ms⏟(III) 承诺消费收入效应\frac{\partial Q^*}{\partial p} = \underbrace{\frac{\partial \tilde{h}}{\partial p}}_{\text{(I) 替代效应}} - \underbrace{\tilde{Q}^* \cdot \frac{\partial \tilde{Q}^*}{\partial m^s}}_{\text{(II) 超量收入效应}} - \underbrace{\gamma \cdot \frac{\partial \tilde{Q}^*}{\partial m^s}}_{\text{(III) 承诺消费收入效应}}

其中 h~\tilde{h} 为超量消费（非承诺消费）的希克斯需求，msm^s是超量收入（剔除掉承诺收入之后余下的收入）。

二手市场的负面影响：同质化替代与底层需求流失#

二手市场对一手创作者最直接的伤害，体现在纯粹的替代效应对初级市场份额的蚕食上。这在 B 类商品中表现得尤为致命。

希克斯替代效应主导的“底层替代”#

在模型的子层CES聚合中，B 类市场的特征是替代弹性高（ρL→1\rho_L \to 1），产品高度同质化。

二手市场本质上提供了一个价格更低，并且相对于一手市场原作品的完美替代品（pL,2nd<pL,1stp_{L, \mathrm{2nd}} < p_{L, \mathrm{1st}}）。根据斯勒茨基分解的项 (I) 替代效应：在保持效用不变的前提下，消费者必然将超量消费从高价的一手商品转向低价的二手商品。

承诺消费（γL\gamma_L）容易被二手市场承包#

模型指出，消费者对 B 类商品存在基线承诺消费 γL\gamma_L 。

当消费者为了满足这部分刚性消费的 γL\gamma_L 而去购买低价的二手谷子时，一手创作者就失去了这部分最稳定的底线需求。因为二手商品同样能提供陪伴和展示的效用，二手市场的存在使得一手 B 类创作者连维持零利润的基准销量都比较难以达到。

正面影响：有效价格下降与超量预算释放#

对于 A 类创作者而言，二手市场的存在不仅不构成单纯的替代，反而通过重塑斯勒茨基方程中的各项，产生输血效应。

预期转售价值引发的顺向替代效应#

虽然二手市场提供了 A 类旧作品，但它赋予了 A 类新作可转售性。根据之前的论述，如果消费者预期购买的 A 类一手商品未来可以高价卖出，其有效自价格实际上是大幅下降的。

代入自价格效应的三重分解：

∂QH∗∂pH=∂h~H∂pH⏟(I) 替代效应−(II)−(III)\frac{\partial Q_H^*}{\partial p_H} = \underbrace{\frac{\partial \tilde{h}_H}{\partial p_H}}_{\text{(I) 替代效应}} - \text{(II)} - \text{(III)}

当价格下降时，项 (I) 替代效应会促使消费者在分配超量预算时，系统性地将消费向 A 类倾斜（放弃购买 B 类，转而购买更多 A 类）。二手市场的高保值率，通过替代效应增强了一手 A 类商品的绝对竞争力。

二手回血对冲承诺消费挤压（项 III）#

斯勒茨基分解揭示了当面临负向预算冲击时，低收入消费者会因为承诺消费收入效应（项 III）受到挤压，导致超量预算 msm^s 枯竭，甚至被迫全面缩减。

二手市场可以通过下述过程缓解这个问题

  • 消费者可以通过出售过去的闲置商品来回血，这在数学上等同于一次预期的正向收入冲击。这类过程经常发生在换坑或者偏好作品的结构性变化。
  • 根据模型对正向冲击的分解，新增的收入会全部进入超量预算 Δms\Delta m^s，并按(βH,βL)(\beta_H, \beta_L) 分配。
  • 这笔通过二手市场释放出来的超量预算，绝大部分会通过正向收入效应转化为对消费者偏好转移后的新作的购买力。实证显示，大多数消费者无论是经历了偏好转移还是目前处在偏好稳定期，都略微偏好于A类作品。因此在预期上，A类商品能够获得一个期望消费。

交叉替代效应的阻断#

如果没有二手市场，当 B 类周边价格 pLp_L 上涨时，承诺交叉收入效应会拖拽 A 类的销量（使两者表现为宏观上的互补品）。

由于二手市场的存在，消费者能够以极低的成本满足对 B 类的承诺消费 γL\gamma_L，从而避免了 pLp_L 上涨对预算的侵噬。这就切断了 B 类对 A 类的负向拖拽，维持了一手 A 类创作者的销量。

金融投机客与海景房#

普通消费者买同人制品是为了摆阵、欣赏、获得情绪陪伴。他们​极少考虑卖出​。因此，在他们的估值模型中，没有意识任何转售预期的泡沫项。

他们对这件商品的最高支付意愿，仅仅等于纯粹的基础消费价值 FF：

VF=FV_F = F

F 型的决策： 只要市场价格 P≤VFP \le V_F，消费者就买；一旦 P>VFP > V_F，消费者就觉得不值，直接放弃参与交易，这类消费者也会觉得进行倒卖的成本高过他们长期持有的效用，毕竟卖东西也有成本。

金融投机客买入的主要目的就是为了在 t+Nt+N 期以更高的价格抛售。 他们的估值模型是我们之前推导出的全量金融定价：

VS=F+BV_S = F + B

S 型的决策： 只要存在套利空间和“下一个接盘侠”的预期，他们的支付意愿 VSV_S 会远远高于 FF。

基于心理预期定价的挤出效应#

将这两类人放在同一个市场里抢有限的供给 Qˉ\bar{Q}，很明显，我们会发生“挤出效应”（Crowding Out Effect）。

假设创作者良心定价，一手首发价 p0p_0 比较低（p0<VF<VSp_0 < V_F < V_S）。

此时，真粉和投机客都想买。但是，因为投机客看到了背后的泡沫 BB 价值，他们的预期收益极高，因此他们愿意投入雇用大量人手来垄断一手市场的流动性，这种现象常常在Comiket观察到，他们甚至还会申请影子摊位来提前获得稀缺的一手商品。

因此有相当一部分供给 Qˉ\bar{Q} 被 S 型主体利用技术或资金优势瞬间清空。真实消费者在一手市场买不到自己想要的东西。

而当投机者囤货后，在二手市场挂出高价。此时，定价权掌握在投机客手里。 因为投机客的估值是 VS=F+BV_S = F + B，他们挂出的价格必然远高于 FF，统计来看趋向于有泡沫贴现的溢价。 此时真正的消费者来到二手市场，看到价格，只能又无奈退出市场​。 既然真粉不买了，二手市场上还在交易的，基本上全是其他 S 型投机客，以及部分被迫接盘的焦虑粉丝

金融投机客对泡沫的响应#

由章节无套利约束和定价突变论证，二手市场的稀缺品价格其实不由供需关系决定。 而金融投机客最看重的是泡沫定价。重新回到递归的泡沫定价式，可以观察到

Et[Bactive,t+1]=1+R1−ρexit−pcollapse⋅Bactive,t⏟高风险项−ρexit1−ρexit−pcollapse⋅Et[Bexit,t+1]⏟泡沫补贴\mathbb{E}_t[B_{\mathrm{active}, t+1}] = \underbrace{\frac{1+R}{1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}} \cdot B_{\mathrm{active}, t}}_{\text{高风险项}} - \underbrace{\frac{\rho_{\mathrm{exit}}}{1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}} \cdot \mathbb{E}_t[B_{\mathrm{exit}, t+1}]}_{\text{泡沫补贴}}

注意高风险项的第一项，它的乘数为 1+R1−ρexit−pcollapse\frac{1+R}{1 - \rho_{\mathrm{exit}} - p_{\mathrm{collapse}}}。 因为分母小于 1，这意味着这个乘数远远大于1+R 。

只要创作者还在活跃，明天就有塌房的风险。为了补偿这个随时可能归零的风险，当期的泡沫必须以​ 远超正常利率的速度疯狂飙升​，才能留住今天的接盘消费者。另外可以观察到，如果富有声誉创作者越容易惹大事（pcollapsep_{\mathrm{collapse}} 高），其二手制品在未塌房前涨得就越疯。

观察到第二项，如果市场预期这位创作者快要体面退坑了（概率 ρexit\rho_{\mathrm{exit}} 很高），且退坑后这件商品依然会有巨大的泡沫（BexitB_{\mathrm{exit}}很大），当期活跃泡沫的逼空上涨压力反而会变小​。由于未来的退役信号提前补贴了当期的接盘人。接盘人不需要当期的价格涨得那么疯来补偿风险，因为他们知道只要熬到创作者退圈，他就彻底安全发财了。

此外，模型也解释了为什么有的创作者明明当期作品水准下降了变小，但二手价格却在狂飙的怪异现象。

因为投机客敏锐地察觉到，也许创作者身心俱疲，快要退坑了。退出概率 ρexit\rho_{exit} 变大，这个看涨期权的价值就会暴涨，直接拉升整体的基础定价 FF 。所以投机客买的不是当期的画册，而是押注创作者明天就宣布封笔，从而跃迁到天价的期权兑现价格。

总的来说，投机客在支付溢价时，其实是在同时交易两份金融合约。第一份是一份永续的看涨期权，押注创作者最终走向体面停更的终局。第二份则是一份隐藏的信用违约互换的卖方头寸。由于投机客视作自己持有资产，实际上承担了创作者声誉违约的全部风险。在传统的债券市场中，承担违约风险需要获得相应的风险溢价补偿。在同人市场中，这种补偿体现为在创作者未塌房的活跃期内，二级市场的泡沫价格必须以包含违约概率的复合速度膨胀，以此对冲随时可能导致价值归零的风险。

创作者和消费者对投机客的反击#

由于投机客天然在市场上挤兑一般消费者，并且其利益是创造稀缺性并且从稀缺性中获利的，因此朴素地说，他们认为只有死去的创作者才是好的创作者。因此为了有效率的市场配置，市场主体想必需要通过一些方法把投机客排除在外。

创作者充分供给#

总的来说，从创作者的维度来看，干预供给预期是改变定价结构的首要途径。投机客愿意支付首发价格并持有资产，其核心前提是预期未来的制品供应量被严格锁定。当创作者在首发阶段采取不设上限的供应模式时，实际上是在初始阶段放开了这个限制。

这种操作使得投机客无法准确评估市场存量，进而在预期未来的二级市场时，必须将其他投机客之间的价格竞争纳入考量。预期的价格竞争会显著降低商品未来的预期售价，使得泡沫项在数学期望上趋近于零或负值，从而抑制投机客在一手市场的购买意愿。

定制化自己的艺术作品#

除了调节供应量，创作者还可以通过干预资产的流通属性来抑制投机行为。商品在二级市场作为金融资产流通时，其价值高度依赖于状态信息的完整性与可替代性。当创作者要求在商品上附加购买者的唯一标识时（比如To签，限定铭刻），这一机制直接降低了该商品在二次转移时的品相。

对于仅关注情感陪伴效用的消费者而言，该因子的变动不仅无损甚至可能增加其基础价值；但对于需要将商品转售的投机客而言，流通因子的降低会使其持有的资产价值出现断崖式下跌，从而切断了泡沫在消费者之间传递的可能。

用高价定金排除在外#

创作者同样可以通过增加时间与摩擦成本来改变投机客的净现值。在基础价值的贴现公式中，贴现率不仅包含资金的资金成本，也包含了风险补偿。

例如，当创作者延长预售期并设定不可退还的高比例定金时，这极大地提高了投机客的资金占用成本。同时，较长的时间窗口增加了创作者发生声誉波动等状态转移的概率，使得投机型主体需要承担更高的风险敞口。

发行极低成本的电子版#

创作者还可以通过对效用进行结构性剥离来优化市场分布。基础价值中的日常效用与作为稀缺性溢价的社交效用是可以分离的。通过提供仅包含内容且生产成本极低的平行版本（例如实体版和电子版本同时发放），创作者满足了真实消费者的核心需求。

当这部分消费者以较低成本获取了日常效用后，他们对高溢价商品的支付意愿会随之下降，从而退出二级市场的竞价序列。这导致投机型主体在寻求转售时，面临的潜在买家基数大幅减少，进一步增加了泡沫破裂的概率。

转移泡沫溢价到自身#

当然，创作者也可以通过设定不同定价梯度的产品版本，使用价格歧视的方式，直接在首发阶段吸收预期的泡沫溢价，将投机主体预期获取的差价转化为创作者自身的收入。

消费者拒绝接盘#

对于消费者而言，可以通过严格区分内容效用与稀缺性效用，拒绝接盘。通过选择替代性的低成本获取渠道（比如电子版消费），消费者能够维持自身的基础效用，同时避免将个人的预算转化为投机型主体的利润。

在时间维度上，基于我们先前提到的马尔可夫状态转移模型，随着时间推移，创作者产出替代品或发生声誉受损的累积概率会逐渐增加。消费型主体通过延迟购买决策，能够利用这种概率演进带来的预期价值回落，在泡沫因缺乏新的资金流入破裂后，以接近基础价值的价格完成交易。

熟人交易是一种非常优质的方式#

消费者还可以通过改变交易环境来规避信息不对称带来的溢价。在公开的二级市场中，定价权往往由投机型主体主导。消费型主体可以转移至由纯粹的消费型个体组成的小圈子中进行交易。在这种网络内，消费者的支付意愿均基于基础价值模型，使得交易价格能够真实反映商品的使用效用。

做创作者的天使投资人#

此外，消费型主体可以在创作者声誉积累的早期阶段，利用其提供的高信息披露度，在市场尚未形成普遍的高声誉预期及随之而来的泡沫前，以接近生产成本的首发价格完成购买，从而在获取商品效用的同时，规避后期由声誉固化带来的溢价成本，可以看作为一种天使投资人的实现。

同人市场分析(7)——二手市场的金融性质
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作者
Edward Calhoun
发布于
2026-03-22
License
CC BY-NC-SA 4.0
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同人市场分析(6)——基于实证的消费者模型修正
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